Francouzský precedent pro ČEZ. Proč stát zestátnil EDF a je ČEZ ve stejné pozici?

Jednou z hlavních otázek české energetiky posledních měsíců je, zda a jak má stát získat plnou kontrolu nad výrobní částí společnosti ČEZ. Podobnou otázku řešila také Francie u EDF. Její nabídkové dokumenty ukazují, proč se stát nakonec rozhodl jít cestou úplného převzetí společnosti.

Debata o budoucnosti ČEZ se od posledních voleb do Poslanecké sněmovny posunula z politických prohlášení, která provázejí ČEZ již několik let, do fáze skutečných kroků směřujících k zestátnění. Valná hromada společnosti na začátku června posvětila plán rozdělení ČEZu a vyčlenění některých, pro stát méně významných, aktivit do nové dceřiné společnosti. Podle veřejně komunikovaných plánů by do ní měly být vyčleněny zejména obchodní a distribuční aktivity elektřiny a plynu.

Smyslem celé operace má být vytvoření struktury, v níž stát získá plnou kontrolu nad výrobní částí ČEZ. Právě ta je pro vládu klíčová kvůli výstavbě nových jaderných bloků, budoucím plynovým zdrojům, odchodu od využívání uhlí a obecně většímu propojení energetiky s politickými cíli v oblasti energetiky.

Francie řešila podobnou situaci u EDF a rozhodla o zestátnění

Nejbližším evropským precedentem je relativně nedávné zestátnění EDF. Francouzský stát byl už před transakcí dominantním vlastníkem společnosti. K říjnu 2022 držel přímo a nepřímo přes EPIC Bpifrance téměř 84 % základního kapitálu a téměř 90 % teoretických hlasovacích práv EDF. Přesto se rozhodl vykoupit zbytek akcií (a také konvertibilních dluhopisů OCEANE, které v textu pro jednoduchost záměrně pomíjíme).

Nabídka činila 12 eur za akcii. Pokud by byly vykoupeny všechny akcie a konvertibilní dluhopisy, náklady transakce měly dosáhnout zhruba 9,64 miliardy eur bez poplatků a daně z finančních transakcí. Po splnění podmínek následoval squeeze-out a EDF byla stažena z burzy. Od června 2023 je stoprocentně vlastněna francouzským státem.

Klíčové pro českou debatu je, že francouzský stát v nabídkovém dokumentu transparentně popsal důvody pro zestátnění.

Nabídkový dokument uvádí, že „naléhavost v oblasti klimatické politiky a geopolitická situace vyžadují silná rozhodnutí k zajištění nezávislosti a energetické suverenity Francie“, včetně schopnosti plánovat a investovat ve velmi dlouhém investičním horizontu do výroby, přenosu a distribuce elektřiny. V dokumentu se dále píše, že po plném převzetí bude EDF schopna urychlit rozhodující projekty oznámené prezidentem Emmanuelem Macronem, zejména program výstavby šesti reaktorů EPR2 do roku 2050.

Francouzský stát zároveň výslovně uvedl, že plné vlastnictví umožní uznat strategický a suverénní charakter výroby bezemisní elektřiny jako jednoho ze základních cílů státu, především výroby elektřiny z jaderné energie. Ta dlouhodobě představuje zhruba 70 % francouzského elektroenergetického mixu. Dalším argumentem bylo, že EDF se bude moci zavazovat k dlouhodobým projektům, které jsou často obtížně slučitelné s představami minoritních akcionářů.

Jádro, financování a rozhodování bez minoritních akcionářů

Několik francouzských důvodů má zjevnou paralelu v Česku. Prvním důvodem je nové jádro. EDF měla realizovat výstavbu šesti nových bloků typu EPR2 ve Francii, ČEZ zase nové Dukovany a velice pravděpodobně další jaderné projekty v Temelíně a projekty malých modulárních reaktorů.

V obou případech jde o investice s horizontem desítek let, vysokými riziky a potřebou veřejné podpory a jejího schválení ze strany Evropské komise. Francouzský dokument výslovně upozorňuje, že dlouhodobé projekty mohou být „někdy neslučitelné s kratším očekáváním soukromých investorů“.

S tím souvisí ještě obecnější změna fungování evropské energetiky. Výstavba velkých zdrojů se stále méně odehrává jako běžná investice na volném trhu.  Investice proto vznikají teprve poté, co stát část jejich rizik převezme nebo omezí. Dobře je to vidět na modelu podpory nového bloku v Dukovanech, jehož součástí je zvýhodněná půjčka, čtyřicetiletý rozdílový kontrakt a ochrana investora před vybranými změnami práva a státní politiky.

Takové uspořádání otevírá také otázku rozdělení rizik a výhod. Zatímco stát přebírá podstatnou část rizik, minoritní akcionáři jsou před nimi ochránění, ale potenciální výhody jim zůstávají. Nabízí se tedy otázka, zda by vlastnická struktura v tomto případě neměla více odpovídat rozdělení rizik. Jestliže veřejný sektor přebírá prakticky všechna rizika, může být legitimní požadovat, aby mu připadala také odpovídající část případného růstu hodnoty a budoucích výnosů.

Druhým důvodem je financování. EDF byla v době nabídky ve velmi napjaté finanční situaci. Čelila nízké dostupnosti jaderných elektráren, zásahům do regulovaných cen a skokovému růstu zadlužení. Plná státní kontrola sama o sobě její problémy neřešila, ale zjednodušila budoucí rozhodování o kapitálu, dluhu a veřejné podpoře.

ČEZ je v nesrovnatelně lepší finanční kondici než EDF v roce 2022, kdy vrcholila energetická krize a začaly se objevovat finanční problémy související s finančním zajištěním dlouhodobých obchodů na burze. Přesto ČEZ stojí před investičním cyklem, který bude zahrnovat výstavbu nových jaderných bloků, nových plynových zdrojů, modernizaci teplárenství a také rozvoj soustav.

Třetí paralelou je rychlost rozhodování. Francouzský stát v nabídce uvedl, že plné vlastnictví usnadní rozhodování a operativní řízení EDF. V českém případě se podobná otázka může objevit při útlumu uhlí, výstavbě plynových zdrojů nebo případném zapojení ČEZ do kapacitních mechanismů. Pokud má společnost plnit cíle energetické politiky (což také dlouhodobě dělá, například formou zajišťování dovozu LNG do České republiky), nemusí být tyto cíle vždy v souladu s obchodními cíli společnosti, jak je požadují minoritní akcionáři.

Plnění strategických úkolů státu prostřednictvím státních společností přitom není specifikem ČEZ. Během energetické krize převzal významnou roli také ČEPS, provozovatel přenosové soustavy v České republice. Ten v době krize zajistil převzetí provozovatele plynárenské přepravní soustavy NET4GAS a společnosti RWE Gas Storage, hlavního provozovatele podzemních zásobníků plynu v Česku. Zejména akvizice NET4GAS se následně stala předmětem kritiky kvůli své ceně a rizikům spojeným s budoucím využitím přepravní soustavy. Hospodárnost transakce proto nyní prověřuje audit.

Právě tento případ současně ukazuje jednu z praktických výhod plně státního vlastnictví. Pokud by měl ČEPS vedle státu také minoritní akcionáře, muselo by vedení společnosti při podobné akvizici mnohem důsledněji prokazovat její obchodní přínos a zohledňovat případný nesouhlas investorů, kteří by nesli část rizik. Transakce motivovaná především bezpečnostními a strategickými zájmy státu by tak byla právně, ekonomicky i rozhodovacími procesy podstatně složitější. Také možnost uskutečňovat podobná rozhodnutí bez konfliktu s minoritními akcionáři proto může stát považovat za argument pro plnou kontrolu nad strategickými energetickými společnostmi.

Zásahy do energetiky související s energetickou krizí

Nejcitlivější část zestátnění EDF se týkala cenových zásahů států do cenotvorby v energetice. EDF musela v roce 2022 dodat dodatečné objemy elektřiny za nižší cenu konkurentům přes mechanismus ARENH, aby stát omezil růst účtů pro spotřebitele. Společnost následně po státu požadovala kompenzaci v řádu miliard eur. Minoritní akcionáři tvrdili, že stát hodnotu EDF nejprve poškodil a poté je vykupuje za cenu ovlivněnou právě tímto zásahem.

Česko má vlastní zkušenost s podobnými zásahy z energetické krize. Během energetické krize stát zavedl mimořádné odvody a daň z neočekávaných zisků, které významně dopadly i na ČEZ. Stát byl zároveň majoritním akcionářem, tvůrcem daňových pravidel i příjemcem daní a dividend. Taková kombinace rolí je pro veřejně obchodovanou společnost dlouhodobě obtížná. Každé takové rozhodnutí o zásahu do činnosti ČEZu může být zároveň sporem o férové zacházení s minoritními akcionáři.

Francouzský precedent se od českého případu liší, paralely ovšem existují

Srovnání EDF a ČEZ má samozřejmě své limity. Francie už před nabídkou držela přes 83% podíl v EDF a výkup se tak potenciálně týkal mnohem menšího procenta akcionářů. Český stát drží v ČEZ zhruba 70 %, a proto se diskutuje složitější postup: nejprve rozdělení skupiny, následně případný výkup minoritních akcionářů a převzetí výrobní části. Francie navíc nakonec nešla cestou rozdělení EDF podle dříve diskutovaného projektu Hercule, zatímco debata ohledně ČEZu stojí právě na vyčlenění vybraných aktiv.

Výkup minoritních akcionářů může být velmi drahý a může využít prostředky, které by šly využít přímo v energetice. Podle odhadů mohou náklady na výkup minoritního podílu převyšovat 200 mld. Kč.

Pro Česko tak EDF určitě není návodem, ale spíše precedentem, se kterým má ČEZ mnoho společného. Ukazuje, že většinový podíl může stačit pro běžné řízení, ale nemusí stačit pro uplatňování energetické politiky státu, v níž stát nese hlavní rizika a současně určuje pravidla trhu. Zda tento argument převáží nad cenou výkupu minorit a oslabením burzy, je hlavní otázkou celé debaty o zestátnění ČEZu.